铀行业深度报告：天然铀供需矛盾维持，价格景气周期拉开

（报告出品方/作者：开源证券，李怡然、陈权）

2000年以来，天然铀的价格经历了7段主要的波动，受到多种因素的影响，包括全球能源需求、地缘政治局势、金融市场变动、供需关系、政策调整等。

2000-2007年：价格上涨与核能复兴

2000年至2007年，随着全球经济的快速增长，特别是亚洲国家的工业化和城市化进程加速，全球能源需求显著增加。在应对气候变化和减少温室气体排放的背景下，核能作为一种清洁能源，受到了许多国家的青睐。因此，全球核能产业经历了“核能复兴”，许多国家开始建设新的核电站，以满足日益增长的电力需求。天然铀作为核电站的主要燃料，其需求量随之上升，进而推动了天然铀价格的上涨。

2008-2011年：金融危机与市场调整

2008年全球金融危机对全球经济产生了深远影响。能源需求增长放缓，同时，由于金融危机导致的资金紧张，许多核电项目建设计划被推迟或取消。此外，金融市场的不稳定性也影响了投资者对天然铀市场的信心，导致天然铀价格在2008年至2011年间出现了一定程度的波动。

2011年：福岛核事故

2012-2016年：价格下跌与市场调整

在福岛核事故的影响下，铀价从2011年的高点开始下跌，并在2012年至2016年间持续走低。这一时期，全球铀市场供应过剩，需求减少，同时，低油价环境也减少了对核能作为替代能源的需求。

2017-2021年：价格波动与市场复苏

在2017年至2021年间，天然铀价格经历了一定程度的波动。尽管全球核能发展受到挑战，但一些国家出于能源安全和减少碳排放的考虑，继续支持核能项目。此外，全球对低碳能源的需求逐渐增加，为天然铀市场提供了一定的支撑。

2022年：价格上涨与能源危机

进入2022年，全球能源危机加剧，特别是在俄乌冲突的背景下，欧洲等地区对能源供应安全的担忧加剧，重新考虑发展核电或放缓退核节奏。此外，投资基金的介入，特别是加拿大实物铀投资基金斯普罗特（Sprott）的大量采购，助推了铀价的上涨。然而，美联储的加息政策导致短期内规模资金离场，天然铀市场融资能力下降，进而采购实物天然铀的能力减弱，使得铀价在达到近十年高位后迅速回落。

2023年至今：价格冲击新高与供给扰动

2023年，需求端全球核电装机量稳步增长，第28届联合国气候峰会上发布的“三倍核能”宣言，提振了市场预期；供给端，尼日尔政变、Cameco下属矿山产量不及预期、哈原工下调2024年产量指引等引发供给端扰动；俄乌冲突背景下，美国禁止进口俄罗斯浓缩铀法案进一步加剧现货市场的紧张情绪，天然铀现货不断冲击新高。

供给端，鉴于天然铀价格快速的上涨使得大部分矿山的生产均具备较佳的经济效益，2024年天然铀产量或将出现较大幅度增长，我们预计全球增速在10%左右，增量大约5224吨铀。需求端，假设二代机组单耗170吨铀，我们预计2024年新增需求量3714吨铀至7.02万吨铀，同比+6%。库存端，在价格反应供需的前提下，2016-2018年天然铀价格波动较小，我们采用2016-2018未计算库存的供需缺口平均值作为这3年的推算库存量，假设每年以10%速度衰减，2024年天然铀库存大约3671吨铀。经过计算，我们预计2024年天然铀供需缺口12%左右，达到8140吨铀（未考虑天然铀实物基金），2025年缺口继续存在但相比2024年呈现收窄态势。天然铀实物基金对价格影响亦较为重要，世界上最主要的天然铀实物基金为Sprott，截至2024年9月20日，Sprott实物基金持有天然铀65.5百万磅，约等于25249吨铀，Sprott等实物ETF在2021年底和2022年初的铀价上涨中发挥了重要作用，但是受到美联储加息的影响，基金在2022年下半年以后的活动减弱较为明显，我们预计随着美联储开启降息周期，Sprott等实物ETF将会在天然铀现货市场上变得更为活跃，这将加剧供需失衡，助力天然铀价格上行。

全球天然铀供应主要集中在哈萨克斯坦、加拿大、纳米比亚、澳大利亚、乌兹别克斯坦、俄罗斯、尼日尔七个国家，2022年七国天然铀产量共计约4.66万吨铀，占全球天然铀总产量的94%。其中，哈萨克斯坦、加拿大、纳米比亚分别占比43%、15%、11%，成为影响全球天然铀供应的主要国家。

2024年预计复产或者量增的矿山：（1）哈萨克斯坦Budenovskoye6/7铀矿仍在试生产状态，产量略有增加，预计2025年可以投产2500吨铀，2026年可满产6000吨铀。（2）加拿大McArthurRiver铀矿2023年产能利用率54%，预计有提升空间。（3）纳米比亚LangerHeinrich铀矿已于2024年3月投产，年产能2314吨铀。（4）澳大利亚2024年预计投产的矿山有BossEnergy的Honeymoon矿山、ToroEnergy的Wiluna矿山、DeepYellow的MulgaRock项目，年产能分别为945吨铀、536吨铀、1350吨铀，共计增加约3066吨铀。鉴于天然铀价格快速的上涨使得大部分矿山的生产均具备较佳的经济效益，根据矿山的最新建设进展，2024年天然铀产量或将出现较大幅度增长，我们预计全球增速10%，增量大约5224吨铀。

3.1、哈萨克斯坦潜在项目主要为Budenovskoye6/7

哈萨克斯坦的铀矿项目主要由Kazatomprom公司运营，2023年，哈萨克斯坦继续面临疫情导致的供应链挑战，部分关键运营原材料和设备（生产试剂、管道、泵、专用设备、钻机等）获取受限，阻碍了矿山井场开发和生产进度。2023年哈天然铀总产量为2.11万吨铀，比2022年产量2.12万吨铀减少1%。哈萨克斯坦的目前的潜在项目主要为Budenovskoye6/7，年产能2507吨铀，2023年试生产180吨铀，有望最快于2026年实现满产，满产产能6000吨铀。

3.2、加拿大增量为Denison公司的Phoenix、Gryphon项目

2023年，加拿大天然铀产量共计1.10万吨铀。2023年，加拿大仅有两座在产矿山，分别为雪茄湖铀矿（CigarLake）、麦克阿瑟河铀矿（McArthurRiver/KeyLake），雪茄湖铀矿全年共产5824吨铀，比2021年6954吨铀同比减少16%；麦克阿瑟河由于天然铀市场价格低，在2018年至2021年期间处于安全护理和维护状态，2022年11月复产，2022全年共生产424吨铀，2023全年共生产5206吨铀。2024年加拿大复产或者投产铀矿项目较少，最早开始投产的铀矿项目为Denison公司的Phoenix、Gryphon项目，2027-2028年投产，年产能分别为3548、3471吨铀。根据公司年报，2024年预计加拿大共生产1.39万吨铀。

3.3、纳米比亚预投产项目主要为Etango

2023年，纳米比亚天然铀产量接近7002吨铀，位列全球第三位，较2022年产量5626吨铀提高24%。2023年，中广核湖山露天铀矿产量为4520吨铀，高于2022年3366吨铀。2023年，中核罗辛露天铀矿产量2482吨铀，较2022年2260吨铀增加10%。罗辛铀矿目前正在开展四期矿寿延期预可行性研究，预计将矿山寿命从2026年延长至2035年。纳米比亚在建项目中，LangerHeinrich已于2024年3月投产，年产能2314吨铀。Etango项目于2023年12月获得采矿许可证，正在进行最后的投资决策，预计为下一个纳米比亚投产的项目。

3.4、澳大利亚在建铀矿较多，是2024全球主要增长点之一

澳大利亚自1954年起就开始开采铀矿，目前有2个矿山正在运营。澳大利亚已知的铀资源是世界上最大的—几乎占世界总量的三分之一。2022年，澳大利亚生产了4097tU。澳大利亚不发展核电，所有铀均用于出口。根据2019年的数据，澳大利亚拥有世界28%的铀资源（低于130美元/公斤）—170万吨铀。澳大利亚的绝大多数铀资源（达到130美元/千克铀）都位于五个矿床内：奥林匹克大坝（世界上最大的已知铀矿床）、Ranger、Jabiluka、Kintyre和Yeelirrie。必和必拓（BHP）并购CarrapateenaMine铀矿，2023年并表到位于南澳的奥林匹克坝铜铀矿项目。位于南澳的四英里（FourMile）原地浸出铀矿在2022年产量得到提升，共生产1278吨铀。

澳大利亚在建铀矿数量较多，成为2024年天然铀供给的主要增长点之一。目前在建的铀矿山前两大铀矿为Yeelirrie、Kintyre铀矿，分别属于Cameco、Cameco，预计2030年前无法投产，2024年预计投产的矿山有BossEnergy的Honeymoon矿山、ToroEnergy的Wiluna矿山、DeepYellow的MulgaRock项目，年产能分别为945吨铀、536吨铀、1350吨铀，共计增加约2831吨铀。

3.5、乌兹别克斯坦Navoiuran国营企业计划将其铀产量提高1.5倍

2022年，乌兹别克斯坦天然铀产量约3600吨铀，位列全球第五位。乌天然铀产量主要来自Navoiuran公司的Nurabad，Uchkuduk和Zafarabad原地浸出采矿部门。乌Navoiuran公司直接销售少量产品，大部分产品通过卡梅科、美国能源（EnergyUSA）/丸红（Marubeni）和伊藤忠（Itochu）通过承销协议进行销售。2021年，欧安诺在乌控股的Nurlikum矿业合资公司（欧安诺持股51%，GoscomGeology49%）继续取得进展，目前项目已启动地浸试点水冶厂的建设并预计2023年投产，用于确定所在区域的技术、经济、环境可行性研究。据矿业和地质部副部长JamalFayzullaev透露，乌兹别克斯坦Navoiuran国营企业计划将其铀产量提高1.5倍。从2022年饿3600吨铀提升到2030年的7000吨铀。

3.6、俄罗斯2022年天然铀产量同比下降明显

2022年，俄罗斯天然铀产量为2508吨铀，较2021年产量2635吨铀下降5%，位列全球到第六位。俄罗斯商业天然铀运营通过俄罗斯国有铀资源公司（ARMZ）运营，主要是PJSCPIMCU、JSCKhiagda、JSCDalur公司下属的三个矿床。

3.7、尼日尔目前共有三个待开发项目

2023年尼日尔天然铀产量为1130吨铀，较2022年（2020吨铀）下降44%。尼日尔目前在产矿仅剩SOMAIR(Arlit)矿。欧安诺持有的位于尼日尔的COMINAK(Akouta)露天铀矿已于2021年3月停产。露天铀矿SOMAIR(Arlit)由欧安诺持有股权，2023年产量为1130吨铀。该公司表示在提升了储量级别和优化了生产成本后，SOMAIR目前预计可再开采10年以上，年产能在2000吨铀以上。尼日尔共有四个待开发项目，分别是Dasa、Madaouela、Imouaren、Azelik矿山，其中短期内复产可能性最大的为Dasa矿，将于2025年Q4复产，年产能1581吨铀。

核电装机容量、单位GW燃料消耗是影响天然铀需求的关键指标，根据IAEA，2023年在运行核电站411座，核电装机容量371GW，2023年天然铀需求量约6.65万吨铀。根据IAEA，截至2023年底，世界17个国家在建核电机组共计58台，装机容量为59.3GW，中国、印度为主要增长点。核电站建设周期一般在5-7年左右，假设二代机组单耗170吨铀，我们预计2024年新增需求量3714吨铀至7.02万吨铀，同比增速6%。长期看，相较于火电、风电等，核能发电在清洁性、稳定性等方面具有显著优势。发达国家核能发电占比普遍较高，发展中国家有较大提升空间，例如美国核电发电量占比18%，中国占比5%，印度仅占比3%。

4.1、在运行核电站：共计411座，我们测算2023年需要天然铀约6.65万tU

根据国际原子能机构（IAEA）数据，截至2023年12月31日，世界31个国家在运核电机组共计411座，净发电量为391GW，我们测算需要约6.65万吨铀（对于已经运行的反应堆，假设每GW发电能力需要天然铀约170tU）。世界17个国家在建核电机组共计58台，装机容量为59GW。在运行核电站的退役会影响天然铀市场需求。在运行核电机组主要为第二代、第三代核反应堆，寿命分别可达到40、60年，第四代核反应堆尚处于初始发展阶段，短期内不具备投入大规模商用的可能性。截至2023年12月31日，在运行核电机组平均寿命为32年，众数为39年。

4.2、在建核电站：共计58座，中国、印度为主要增长点

核电站建设周期一般在5-7年左右。核电站建设通常以FCD（第一罐混凝土浇灌日）作为开始的时间点，FCD之后进行穹顶吊装、发生器引入、汽轮机扣盖、冷试、热试、装料及并网等关键步骤。以防城港3号机组为例，2015年2月土建，2016年11月FCD，2018年5月穹顶吊装，2020年12月汽轮机扣盖，2021年6月冷试，2022年6月热试，2022年11月首炉燃料，2023年1月并网，耗时7年左右。

中国和印度是未来天然铀需求市场的增长点。未来3-4年在建核电站建成投入使用数量是影响天然铀需求的关键，目前全球共有58座在建核电站，其中中国在建23座，印度在建8座，土耳其在建4座，日本、韩国在建共计4座，因此未来天然铀需求的增长点主要在亚洲，亚洲的增长点在中国、印度、土耳其。

4.3、核电发展方兴未艾，天然铀需求稳步增长

核能发电在清洁性、稳定性等方面具有显著优势。从清洁性来看，与化石能源发电相比，核能在发电过程中不产生温室气体，清洁性较高。此外，核能发电稳定，利用小时数高。相较于风能、太阳能等清洁能源发电，核能发电不易受天气、地区等外部因素的影响。2023年，我国核电利用小时数7670小时，并网风电2225小时，水电3133小时，并网太阳能发电1286小时，火电4466小时。此外，小型核电站还可以解决一些偏远地区的电力输送问题。各国核能发电占比差距较大，中国、印度等国家发展潜力较大。截至2023年底，世界各国中，法国核能发电占比最高，达到63%，其次是塞尔维亚59%，美国占比18%，中国占比5%，印度占比3%。参考发达国家的核能发电占比，中国、印度等国核能发展有较大提升空间。核电发展方兴未艾，装机容量提升空间较大。在《联合国气候变化框架公约》第二十八次缔约方大会(COP28)，美国、日本以及多个欧洲国家宣布将加快发展核能发电，致力于到2050年将全球核能发电量扩大到当前的3倍。2023年，全球在运行机组411座，装机容量共计391GW，按照协定，2050年装机容量将达到1173GW。IAEA预测，2030年将全球全国装机容量将达到444GW、2035年将达到543GW。

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