数字展馆龙头风语筑研究报告：受益元宇宙大趋势

（报告出品方/作者：上海证券，陈旻）

1.1不断拓宽服务边界，数字体验空间领域龙头

风语筑系G端展馆领域龙头，成立以来市占率持续提高。公司发展经历了三个阶段：第一阶段为2008年之前，公司主要从事广告业务，第二阶段为2008年后，公司专注于展览展示行业，并提出跨界总包的概念，利用声光电技术实现最佳的空间展示体验。第三阶段为2017年以后，公司进一步开拓业务范围，从城市规划展览馆、园区馆扩展到更多G端业务如科技馆、博物馆、纪念馆、党建展馆、大数据展厅、科普教育等各类主题体验馆、校史馆等特色主题馆及优质B端业务如企业馆等多种展示馆类型。按照公司业务分类，城市规划馆及园区馆划分为数字城市化体验空间、其他G端/B端类业务划分为文化及品牌数字化体验空间、另外和包括专题性质的数字化产品及服务（原报表口径为单项服务）。我们按照业务性质将公司主营分成三类：工程施工及建筑装饰（几乎无毛利空间）、硬件及软件集采（公开透明，毛利空间较小）、数字技术与内容创意一体化解决方案。

公司股权结构稳定且较为集中，一致行动人总持股56.39%。根据公司公告，截至2022年2月16日，公司控股股东及实际控制人辛浩鹰、李晖持股比例分别为28.56%、27.83%。辛浩鹰、李晖二人系夫妻关系，为一致行动人，共计持有股份56.39%，股权较为集中。

按照年报口径，公司主营业务分为三类：城市数字化体验空间、文化及品牌数字化体验空间、数字化产品及服务：

（1）城市数字化体验空间业务：通过数字化的技术手段展示城市历史文化底蕴、发展历程、建设成就和未来规划愿景，是各地开展政务接待、招商引资、规划展示和城市形象宣传的重要窗口和平台，该块业务的主要服务客户为地方政府；

（2）文化及品牌数字化体验空间业务：通过将创意、设计、数字艺术和沉浸式体验元素深度融入IP主题、当地文化特色和品牌形象之中，重点打造面向社会大众和消费者开放的新型互动体验式空间，该块业务的主要服务客户包括政府、事业单位、大型企业等；

公司客户主要为政府、事业单位等G端客户（为区分城市馆、园区馆及博物馆等文创类馆，我们将年报披露的政府部门单位拆分为政府和事业单位），B端客户占比较低且多为大型优质客户。目前公司在G端业务市占率较高，属于龙头公司。根据公司公告，2015-2017年公司在城市规划展览馆及园区馆领域市占率分别为40%、43%、50%。根据蓝鲸财经，2018年中国展览业共举办3793个展览，展览总面积达12949平方米，公司共中标240个展览合同，占比达6.3%。我们预计公司G端业务将持续保持较高市占率，竞争地位优势明显，B端类占比预计提升空间不大，主要系，（1）B端类展馆市场鱼龙混杂、竞争激烈，利润空间较低；（2）不同于市场主流认知，B端类展馆项目回款能力反而弱于G端类项目。G端类展馆属于宣传口核心项目，且公司市占率较高，具有较强的议价能力，回款压力较小、回款进度较快；B端客户要求更高，且议价地位较高（供给端竞争激烈），垫资需求较高，回款进度较慢。

1.2利润保持较高增速，现金流及回款较为健康

自2017年开始，公司营业收入和利润一直保持稳健增长。根据2021年业绩快报，公司2021年共实现营业收入29.40亿元，同比增长30.3%，实现归母净利润4.54亿元，同比增长32.5%。公司从2017-2021年营业收入的年复合增长率为18.3%，净利润的年复合增长率为28.5%，持续保持较高的增长率。

公司毛利率、净利率逐年提高。2021Q1-Q3，公司毛利率、净利率分别为35.9%、17.4%，2020年毛利率、净利率分别为34.9%、15.2%。公司盈利能力持续提升，主要系高毛利率的文化及品牌数字化体验空间收入占比持续提高。

公司ROE也在持续上升。ROE从2017年的12.9%上升到2021年的17.4%，主要得益于净利率的持续提升。

按照我们对公司业务性质的理解，我们将公司主营业务分成三类：工程施工及建筑装饰、硬件及软件集采、数字技术与内容创意一体化解决方案。其中数字技术与内容创意一体化解决方案贡献主要毛利润空间，我们认为公司盈利能力持续上升主要系，（1）公司的核心能力（数字技术及内容创意一体化解决方案）收入占比持续提高；（2）公司在G端类展馆领域市占率较高，且预计仍有提高空间，公司议价能力不断提高。

公司期间费用率稳中有降。其中管理费用率逐年下降；销售费用率保持稳定，与营收规模扩张匹配；公司重视研发投入，研发费用略有提升；财务费用率多年为负值。期间费用率持续下降也是公司利润增速高于营收增速的原因之一。

公司销售收现比较为稳定，回款情况良好。2020年之前，公司销售收现比均保持在80%以上，2021Q1-3该比值下降至70%。应收账款/应收票据及合同资产之和为公司应向客户收取但未收的金额。应收账款+合同资产/总资产及应收账款+合同资产/营业收入的比率整体略有上升。我们认为公司应收账款整体上控制良好，公司重点推动项目进度及回款进度，比重略有增长主要系项目周期多超过一个自然年度，订单需求明显增加下，应收账款的积累速度超过营业收入的确认速度。公司货币资金储备充足，2021年Q1-Q3及2020年8亿、13亿。经营性现金流保持健康的状态，企业自由现金流和经营净现金流均为正值。

2.1展览业属于文化消费刚需，政府支持力度较大

广义上展览行业指多人在特定时空中的集聚交流展示活动，其基本形式包括会议、展览会、博览会、交易会、展销会、展示会等。在具体应用中，展览行业主要指政府机关、公共机构、商业团体、企事业单位通过展览为参展方提供高效、丰富和完整的展示服务，让信息在商业活动中更加直观透明。展览一般分为经贸类展览和非经贸类展览，其中经贸类占据主要类别，其他还包括休闲时尚艺术旅游类展览、医药医疗保健类展览等。

展览属于经济文化活动刚需。随着经济规模的增长，我国展览类活动需求逐渐增多。根据智研咨询及中国国际贸易促进委员会数据，2021年我国举办经贸类展览的数量同比增长48.6%，展览总面积同比增长27.2%；2020年同比增速下降幅度较大主要系受疫情影响。经贸类展览是各地区展览经济的重要组成部分，对拉动地方经济贡献较大。

2020年受疫情影响，展览馆数量及面积有所下滑。随着疫情得到有效控制，展览馆数量及面积逐渐回升；2021年中国国内共有151个展览馆，室内可租用面积为1034万平方米，较2020年分别增加了2个、76万平方米。

展览行业同时具有文化属性，国家对文化产业的扶持有效促进了展览行业发展。我国文化和旅游事业费支出在总量上和比例上均上涨明显。2011-2020年我国文化和旅游事业费由393亿元增长至1088亿元，年复合增长率达12.9%。2020年相比2011年，我国文化和旅游事业费占公众财政的比例提高了0.08个百分点。文化类展览馆包括博物馆、主题馆、科技馆、美术馆等场馆。随着城镇化率提升，我国将继续加大文化方面的投入，预计文化类场馆建设需求也将逐渐增加。

各地政府出台文件加强文化展览馆建设。文化旅游部出台的《“十四五”文化和旅游发展规划》中指出：公共文化服务体系更加健全，基本公共文化服务标准化均等化水平显著提高，服务效能进一步提升，全国各类文化设施数量（公共图书馆、文化馆站、美术馆、博物馆、艺术演出场所）达到7.7万，文化设施年服务人次达到48亿。地方政府也出台了一系列促进展览行业发展的政策。

2.2元宇宙时代，策展模式更为多元

展览行业属于复合型跨学科、跨专业的综合性服务，数字文化展示服务属于系统性工程，融合了创意设计、文化传播、数字科技和装饰工程等复合型业务。从产业链上看，展览服务商/数字数字创意企业处于产业链中游，根据下游客户需求提供数字技术、内容文化、创意设计等单一或综合性整体解决方案。产业链上游包括多媒体设备供应商、模型/广告/艺术品供应商、装饰装修及材料供应商、摄影/配音等文化类供应商、软件开发及集成供应商，产业链下游包括设计机构、政府及事业单位、建筑/工业企业、房地产企业及其他企业。

展览展示行业展览形式多元，经历了从平面到运用电脑CG再到沉浸化展示的过程。2010年之前展览行业主要应用文字、图片、模型等传统静态展示手段；2010年世博会上触摸屏被大规模应用，开启了展示领域展示模式的转变，由最初相对单一、被动的模式向多元、互动的模式转变，尤其是在数字文化领域；之后展览行业不断运用新技术，如虚拟现实、增强现实等互动性更强的技术，将展示体验提高到新台阶。目前展示行业已进入沉浸式体验发展阶段。

数字展览运用更多互动性更强的技术手段，如裸眼3D、全息影像、VR/AR/MR等。随着数字多媒体技术与数字艺术的融合发展，展示形式和展陈内容将进一步精细化与沉浸化。未来文化及商业领域将运用虚拟现实、增强现实、5G+4K/8K超高清、裸眼3D、全息影像等互动性技术，进一步推动文化及商业内容升级为互动性更强的沉浸式内容，有利于推动沉浸式体验在文化场景和消费领域的应用创新。

数字技术及内容创意属于展览行业中最核心的部分，也是区别中游服务商（数字创业企业）利润率高低及竞争地位优劣的关键所在。根据凡拓数创招股说明书，数字创意产业可进一步细分为静态数字创意产品、动态数字创意产品、数字一体化解决方案。其中静态数字创意产品、动态数字创意产品行业进入门槛低，竞争较为激烈，平均订单规模及利润空间较小；数字一体化解决方案市场集中度较高，行业存在技术门槛、品牌壁垒和资质壁垒，对参与企业一体化整合能力要求较高，产业链议价能力较强，平均订单规模即利润空间较大。风语筑作为数字一体化解决方案市场中的龙头公司，优势更为明显。

（1）静态数字创意产品：根据中经视野咨询（2021年12月13日凡拓数创招股书（注册稿）），2020年度我国的效果图设计市场规模约为2038亿元。

行业主要竞争者包括：风语筑、凡拓数创、丝路视觉、上海艺巢、北京凡彩、力方数字、北京斯艾恩、上海艾旷等。

（2）动态数字创意产品：根据中经视野咨询（凡拓数创招股书），2020年度，我国的互动软件市场规模约为140.9亿元，动画宣传片的市场规模约为2582亿元。

行业主要竞争者包括：风语筑、凡拓数创、水晶石、丝路视觉、深圳骄阳、北京五一视界、深圳思为科技等。

（3）数字一体化解决方案：根据智研咨询推算（凡拓数创招股书），2020年度中国的数字展示行业的市场规模约为327亿元-393亿元，预计2027年数字展示系统行业市场规模达到约682.86亿元-819.69亿元。其中包括（1）文博科技类数字展馆类：主要市场参与者包括风语筑、凡拓数创、北京清尚、广东集美等；（2）建设规划类数字展馆类：主要市场参与者包括风语筑、丝路视觉、华凯创意等；（3）大中型企业数字化展厅展馆：主要市场参与者包括风语筑、凡拓数创、上海宽创、金明国际等；（4）服务于文体活动相关的展示解决方案：主要市场参与者包括凡拓数创、广州励丰。以上大多数企业由于在数字创意产业沉淀多年，也形成多领域，多行业综合发展的企业规模，服务领域的偏向性也逐渐变得模糊。

数字一体化解决方案市场集中度相对较高，行业有一定的技术门槛、品牌壁垒和资质壁垒。这类项目一般前期投资大、项目周期长、多专业多技术融合，客户对项目的创意设计要求较高，要求企业具备一定的创意能力和良好的资源整合能力，并需要专业团队间分工协作，目前该领域的参与者主要是具备一定规模和知名度的企业，市场竞争相对较小。同时随着经济发展和客户成熟度的提高，数字一体化解决方案市场正在由粗放型向品质型转变，由单纯的价格竞争、关系竞争向品质竞争、内容竞争、服务竞争转变。2016年《“十三五”国家战略性新兴产业发展规划》发布，2018年，国家统计局发布《战略性新兴产业分类（2018）》，明确将数字创意产业纳入战略性新兴产业，数字一体化解决方案相关市场开始高速发展，亦吸引数字一体化解决方案中各环节中公司积极布局。

3.1核心能力为数字技术、内容创意设计及一体化整合

能力按照我们业务模式的理解，我们将公司主营拆分为三部分：工程施工及建筑装饰、硬件及软件集采、数字技术与内容创意一体化解决方案，其中公司数字技术及内容创意一体化解决方案是公司处于展馆行业龙头地位的核心要素，可进一步拆分为数字多媒体技术能力及内容创意设计能力。较高技术能力和创意能力应用水平是保证数字展示和沉浸式体验效果的关键。展馆设计属于高度非标化的业务数字技术专业人才和创意设计人才的能力水平、持续成长性、团队稳定性直接决定了公司未来的生存与发展。公司拥有行业内规模较大的设计主创团队和跨界多元的数字科技应用人才，其中各类数字创意和设计人员超过500人；数字研发、互动科技、CGI视效、VR/AR、全息影像等数字多媒体技术应用人才400余人。高水平团队是公司保持稳健发展的中坚力量。

公司目前已掌握了数字沙盘、立体投影技术、虚拟现实、动感影院特效技术、多媒体互动技术、全息成像技术、裸眼3D技术等诸多高科技数字化展示技术的应用。以展示体验系统的重要环节影视动画制作的技术应用为例：公司在项目实施中运用超高清数字拍摄和4K高清航拍、超高清三维动画渲染等技术制作模型沙盘总规影片；运用隔空互动技术与三维动画影片相结合制作隔空互动体验空间影院；运用三维特效动画手段实现大型裸眼3D数字空间制作数字沙盘影片；采用高清数字拍摄和后期达芬奇调色系统，真实展现人文历史与风景；通过各类高科技数字化技术的合理应用，使展陈空间达到最理想的展示体验效果。根据2018年中报，公司至少拥有36项专利技术和117项软件著作权，多年积淀的技术优势确保公司的先进设计理念能实践落地，使参观者有更好的观展体验。

3.2跨界总包模式显著提升公司竞争优势及产业链地位

公司提供一体化综合解决方案，其业务模式为一体化“跨界总包”。由于数字文化展览项目复杂，从前期到后期需要融合工程设计、建筑工装、软硬件集采、数字技术、创意设计、文化内容等不同领域的多个环节，因此公司的“跨界总包”涵盖从装修到装饰再到创意设计的全过程。公司与客户签订总包合同，分包工装及施工业务，公开市场采购所需硬件及软件，我们认为公司核心把握数字技术综合运用及内容创意设计全过程，保证总体项目在工程进度上及设计风格上的统一性及协调性。

相比业内其他可比公司，公司在人均产值上处于优势地位。根据公司公告，风语筑2018-2020年平均人数逐年增加，分别为1334人、1472人、1536人；人均产值分别为128.06万元、137.95万元、146.89万元。

公司优秀项目带来示范效应，品牌、口碑及信任度逐渐扩散。公司从2008年转型从事数字创意空间设计以来，优秀项目迭出，与政府、优秀企业建立了深厚的合作关系，尤其是在城市规划馆及园区馆业务上，政府方一般会优先选择资质齐全、经验丰富的企业，进入壁垒较高。在企业端，公司一般与华为、贵州茅台等优质大企业合作。

4.1元宇宙G端/B端大型项目将率先落地

当前对“元宇宙“概念其中一个具有代表性的定义为：“元宇宙”是一个平行于现实世界，又独立于现实世界的虚拟空间，是映射现实世界的在线虚拟世界，是越来越真实的数字虚拟世界。2021年3月Roblox成功在纽交所上市，被认为是元宇宙概念兴起的起点。元宇宙是数字技术构建的产物，在Roblox招股书中，这家公司认为元宇宙应该有8个属性：身份、朋友、沉浸感、低延迟、多元化、随地、经济系统和文明。

我们认为“元宇宙”仍处于萌芽阶段，远未达到《头号玩家》电影中描述的元宇宙世界的水平。目前在内容端，元宇宙相关应用包括虚拟数字人、NFT数字藏品、链游等。以虚拟数字人为例，当前虚拟数字人的生产成本仍以百万元量级起步，且精细度越高、渲染效果越好（如毛发的渲染效果），虚拟数字人的生产成本将迅速提升。

参照相芯科技对虚拟数字人行业发展的论述（Q量子位），我们认为元宇宙发展将经历三个阶段G端/B端大型项目及应用推动、BToC应用普及、C端应用及内容普及：

1、G端/B端项目及应用大规模落地：元宇宙相关软硬件及基础设施处于发展早期，相关建设成本较高，G端/B端初步尝试拥抱新技术、新业态，尤以G端项目落地速度及进度更快。主要系（1）地方政府逐步推出有关支持元宇宙发展的相关文件，G端元宇宙项目将起到示范及指引作用，对经济效益回报诉求较低，一方面有助于提供元宇宙项目建设的范例，另一方面也可通过政府投资吸引民营资本大举进入，推动技术发展。

我国多地政府也出台多项关于元宇宙政策。我国中央层面尚未有明确的官方政策指引，但多个地方政府已经出台元宇宙相关扶持政策，如上海、武汉、合肥、无锡、北京等地相关政策文件中均提及元宇宙的发展，中纪委网站发表文章中提到“世界上没有称为“元宇宙”的单一技术，元宇宙是现有各种技术的组合和升级，可以理解为“3D版的互联网”。扩展现实技术……。数字孪生技术……。”文章表明了对元宇宙底层技术的支持态度。

上海：在2021年12月21日举行的上海市委经济工作会议中，上海市委书记李强表示要引导企业加紧研究未来虚拟世界与现实世社会相交互的重要平台，适时布局切入。此举被视为我国地方政府就元宇宙相关产业发展的首次正面表态，此后元宇宙被写入上海“十四五”产业规划；

三亚：25日网易与三亚市政府达成战略合作，共建网易元宇宙产业基地；

浙江：2022年1月5日，浙江省数字经济发展领导小组办公室发布的《关于浙江省未来产业先导区建设的指导意见》中提到，元宇宙与人工智能、区块链、第三代半导体并列，是浙江到2023年重点未来产业先导区的布局领域之一。我们认为未来各地方政府将陆续发布数字经济、元宇宙等新业态的支持政策和规划方案。

（2）国外政府对元宇宙态度不一，但总体保持乐观，预计相关G端项目的海外需求也较为旺盛，国内数字/虚拟空间建设龙头有望拓展海外业务。

美国企业对元宇宙探索超前，Facebook（Meta）、Roblox、苹果、微软、谷歌、亚马逊、迪士尼等巨头已经入场布局，美国政府目前持观望态度，更重视数据安全和隐私保护问题，美国企业在积极推动政府接受这一概念；

日本寻求扶持元宇宙相关产业，建立新型国家优势；

韩国：政府对元宇宙反应迅速，2021年5月韩国科学技术信息通信部发起成立“元宇宙”联盟，200多家韩企加入；同年11月，韩国首尔政府发布《元宇宙首尔五年计划》，打造元宇宙化的数字城市；

俄罗斯：总统普京宣布支持科技公司为元宇宙创建应用程序，并必须确保个人在元宇宙的虚拟替身的安全。

（3）大型优质B端企业为了品牌形象及彰显实力，预计会追随G端项目拥抱虚拟数字空间。

3、C端应用及内容大规模普及：随着相关技术、商业化能力进一步加强，C端用户接入元宇宙渠道及终端大规模普及，C端应用及内容具备大规模商业化的潜力，元宇宙将进入普遍繁荣的阶段。

我们认为元宇宙将首先在大型G端/B端项目上产生大规模需求，且需求预计保持持续高增长，其中虚拟展览、数字城市均为重要的落地场景。

（1）虚拟现实技术是元宇宙重要技术，将带来显示成像领域的重要变革，但由于技术商用化门槛高，政府将是前期重要客户，比如奥运会上的虚拟人、春晚虚拟人等；

（2）元宇宙是新基建的重要应用场景，可以带动VR、AR等多种产业的发展；

（3）、从文化的角度出发，地方政府对公共文化建设愈加重视，元宇宙主要技术虚拟现实等技术将提升展览效果，带动当地展览馆新建及更新改造需求。

4.2G端数字类/文化类展馆建设需求有望增加

公司展馆类业务主要可以分为两类：（1）城市规划展览馆、工业园区馆，需求方主要为政府；（2）科技馆、博物馆、纪念馆、党建展馆、大数据展厅、科普教育等各类主题体验馆，需求方主要为事业单位，另有一小部分展馆（企业馆）需求方为大型优质企业客户。

1、城市规划馆和工业园区馆：

该类场馆的需求方主要为政府以及负责工业园区运营的城投国企等。城市规划馆为城市向外的宣传名片。以昆明规划馆为例，该场馆为市自然资源和规划局直属单位，属于公益一类、财政全额拨款事业单位。主要职责包括（1）负责昆明规划馆（含昆明城市规划展览馆）运营、布展等工作；（2）负责城市规划历史及发展研究，负责《云南城市规划》杂志的编辑、出版和发行，配合市自然资源和规划局完成昆明城市规划的公示、公布；（3）展示城市形象，搭建政府对外交流平台，提供社会公众参与城市建设的有效途径。

工业园区馆为园区对外展示中心，用于接待外部参观。以苏州工业园区信息化展示体验中心为例，该展示中心位于独墅湖体育馆一楼东侧，占地面积790平方米，全景展示了园区信息化建设成果，六年间接待了一千七百多批次，总计来访人员四万九千多人，是园区信息化建设成果重要的宣传窗口。根据中国开发区网，2022年3月我国共有经济开发区2735个，其中国家级开发区230个，省级开发区2070个。假设每个园区平均配套一个园区馆，我国园区馆的市场空间预计超过2700个。

2、博物馆：

2010年以来，我国博物馆数量已经连续十年增加。根据国家文物局，我国博物馆数量由2010年的3415家增加至2020年的5788家，年复合增长率达6.29%，每年新增博物馆数量超过100家。

我国博物馆相较国外仍有较高的增长空间，相比发达国家人均博物馆拥有率差距明显。2015年我国人均博物馆拥有率约1/30万人，若2020年完成规划，该比值应提升至1/25万人。而美国人均博物馆拥有率达1/0.93万人。2014年，美国境内博物馆数量为35144家，是星巴克门店的三倍。

我国博物馆正在加速现代化、智慧化建设。根据中国青年报，我国博物馆正加速推广应用大数据、云计算、人工智能等新技术、新方法，智慧博物馆建设方兴未艾，博物馆正步入高质量发展的快车道。同时博物馆策展水平也逐渐提高，广泛采用沉浸式展览、应用直播等先进展览方法。

3、科技馆：

受益于政策推动，科技馆建设需求有望持续增加。根据中国科协印发发的《现代科技馆体系发展“十四五”规划（2021—2025年）》，未来5年我国将围绕打造“三基地一平台”的目标，推动每个地级市建有1座科技馆、培育5-10家卓越科技馆。根据中商情报网，2021年我国共有科技馆超过1300个，我国共有293个地级市，若按照每个地级市5家科技馆计算，2025年科技馆数量至少达到1500个，仍有较大增长空间。

如前所述，我们认为元宇宙发展路径将经过G端/B端大型项目及应用推动、BToC应用普及、C端应用及内容普及三个阶段，其中G端/B端大型项目及应用预计最先最快产生较大的经济效益。其中展馆类元宇宙数字空间的项目需求预计将在2022年明显增加，同时各地政府也在探索建设元宇宙数字城市空间的可能（类比首尔元宇宙城市），预计未来相关虚拟数字体验空间的建设需求将保持持续旺盛。风语筑作为G端展馆数字创意设计龙头，预计将明显受益于政策支持下的元宇宙数字空间建设大趋势，预计2022年新签订单需求明显增加。

4.3G端展馆市场规模测算

（1）城市规划馆及园区馆市场预算空间测算：根据招标网公示信息，宜宾市（地级市）科技馆布局及装修工程设计施工总承包项目订单金额共计1.25亿元，假设每个城市需要1个城市规划馆、多个科技馆。我们根据各地政府经济实力假设省/直辖市订单规模总量是宜宾市单个科技馆项目的3倍（1个城市规划馆及至少2个科技馆），对应平均预算约3亿元；地级市订单规模总量是宜宾市单个科技馆项目的1倍（1个城市规划馆及至少1个科技馆），对应平均预算约1亿元；县级市订单规模总量是宜宾市单个科技馆项目的0.5倍（至少1个城市规划馆），对应平均预算约5000万元；根据招标网公示信息，济宁新材料产业园区智慧园区-智能展示中心设计施工一体化项目合同公示金额为4608万元，假设单个园区馆平均预算约3000万元。假设不同级别城市规划馆均存在固定的更新改造周期，其中省级/直辖市、地级市城市规划馆平均更新改造周期为10年，县级城市规划馆更新改造周期15年，据此可计算出省级/直辖市、地级市、县级市城市规划馆年平均新增预算需求分别为3000万元、1000万元、300万元。根据中国开发网，我国拥有超过2700个开发园区。参照城市规划馆，我们假设每个园区均存在一个园区馆，平均预算规模约3000万元，更新改造周期为15年，据此可计算出园区馆年平均新增预算需求为200万元。我们采用平均预算的概念预估城市馆及园区馆每年新增预算空间，尽管实际情况的订单预算并非线性增加，但我们此处计算的订单预算属于预算空间的概念，我们认为具备指引和参考作用。基于此，我们测算出城市规划馆、园区馆年平均新增预算规模达106.1亿。

（2）其他事业单位展馆市场预算空间测算：根据国家统计局口径，2019年我国博物馆、公共图书馆、艺术表演场馆数量分别为5119个、3196个、1205个，我们不考虑此类场馆数量增长的可能，参照前述城市馆及园区馆测算的方法，假设2021博物馆、公共图书馆、艺术表演馆数量分别为5600个、3200个、1200个，假设平均预算分别6000万元、4000万元、2000万元，更新改造周期均为10年，据此计算出年平均新增预算需求分别为600万元、400万元、200万元。加上前述城市馆及园区馆测算的需求空间，我们认为2021年G端类展馆市场空间约600亿元。

5.1中期（3-5年）：从项目制转运营制，增强公司盈利长期稳定预期

公司正推进的新型商业模式项目包括：

（1）后端运营项目“放语空”：公司2018年推出高端文旅品牌“放语空”，首个项目为杭州桐庐的“放语空乡宿文创综合体”，该项目于2019年8月开放运营。“放语空”汇集了10多个国内外著名建筑师、艺术家作品，围绕“IP大聚会”的定位，旨在成为自媒体时代的“现象级综合体”及复合型多元化的“网红目的地”。“放语空”中包含言几又胶囊书店、艺术家民宿、主题民宿、云舞台、瞭望塔、温泉美术馆等多个独立空间，引入建筑师优秀作品，植入文化艺术元素，为乡村引流。

2021年公司的衢州放语空项目投入运营，开启商业化运营新篇章。公司打造的新文旅作品“衢州天王塔沉浸式艺术馆”系国内首座全景数字化沉浸、多维探索式交互的禅意艺术展示馆，展馆位于衢州市5A级景区水亭门的天王塔遗址内。衢州市近年一直在推动文旅数字化，公司承接天王塔项目，也是地方城市推进沉浸式产业与文化旅游深度融合的一个示范案例。该项目基于“政府投资、企业打造、共同运营”的合作模式，公司享有后续项目的运营权，该种模式将有望增加公司盈利稳定性，赚取项目后端利润，目前该模式仍处于探索阶段。

（2）展馆数字孪生应用：根据中国信通院对数字孪生的定义，通过对物理世界的人、物、事件等所有要素数字化，在网络空间再造一个与之对应的“虚拟世界”，由此形成物理维度上的实体世界和信息维度上的虚拟世界同生共存、虚实交融的格局。即用数字化方式为物理对象创建虚拟模型，由此来模拟其在现实环境中的行为。

数字孪生的应用主要包括两方面：智能工业和智慧城市。智能工业指将物理机械映射指数字世界，通过数字化模型在虚拟环境下实现机器人调试、试验、优化运行状态的模拟，节省维修、调试成本；或者收集设备运行状况，分析得出产品性能；智慧城市指采集城市基础设施的运行状态、市政资源的调配状况，通过建模模拟城市的运行状况，提供人口预测、智能规划等能力，助力构建数字经济时代新格局。其中数字孪生展馆项目系数字城市前置项目，有望先于数字城市最先落地。目前公司已开启尝试展馆类数字孪生项目的探索，包括与百度希壤深度合作、“跨时空访谈”项目等。

风语筑联合百度希壤达成元宇宙生态合作伙伴关系。公司作为百度希壤元宇宙3D虚拟建筑开发商之一，承接3D虚拟建筑或数字空间的开发打造及内容运营业务。作为元宇宙初期应用之一，虚拟艺术馆、虚拟画廊、虚拟展厅有助于丰富希壤元宇宙空间的内容生态。公司将在希壤核心区域打造一座“风语筑数字艺术馆”，落成后将引入国内外顶流数字艺术家作品内容，打造成开放多元的虚拟艺术世界。公司与百度希壤的合作充分表明了公司在元宇宙空间创意展示方面的技术能力。

在虚拟空间构建方面，公司联合百度希壤在媒体访谈领域落地了最新应用。2022年两会期间，新华社将联合风语筑、百度希壤联合推出全国两会元宇宙报道“跨时空访谈”——北京、上海、太空、希壤元宇宙异地同屏云访谈、采用XR技术+PC端+移动端+VR端多平台联动，将访谈做上外太空等。

公司通过投资相关技术公司，增强元宇宙场景应用能力。

2021年12月公司投资NFT技术服务商星图比特，这是一家原生数字资产（NFT）发行技术服务公司，具有品牌元宇宙营销NFT发行、IPNFT数字周边零售等业务线，提供元宇宙数字商品发行托管服务，公司看重其在区块链技术领域的积累，双方未来也将在NFT领域展开合作。2021年12月13日，公司投资灵境互娱旗下灵境绿洲，业务线包括游戏研发及发行，原创动漫IP打造等，公司与灵境互娱合作，希望打造一款主打身份系统、打破次元壁的元宇宙社区平台——灵境宇宙，当前零境互娱旗下去重游戏用户达到一亿，通过灵境互娱的用户系统，可以实现在虚拟系统中的线上线下体验。

（3）与G端/B端客户战略合作，共同探索元宇宙虚拟/泛娱乐体验空间、数字城市建设。通过对外投资，公司在NFT、内容、游戏等元宇宙应用场景均有储备，加上自身在CG、虚拟现实、创意设计上的优势，公司具备元宇宙初期前端展示方面的优势，有望更深层次参与元宇宙应用落地开发。

G端类元宇宙项目探索：2022年1月，公司与浙江德清县人民政府、张家界元宇宙研究中心、奉贤新城签订了元宇宙相关战略协议，共同探索城市/文旅等元宇宙项目试点，有望率先落地标杆产品。

B端类元宇宙项目探索：2022年3月5日，苏宁影城与风语筑达成战略协议，合作探索“元宇宙+影院+剧本杀”泛娱乐商业新模式，苏宁影城拥有线下娱乐空间，风语筑掌握VR/AR虚拟现实、数字虚拟人、互动交互等数字科技应用经验，双方将能够完成在线下实体空间构建一个元宇宙体验空间，积极开展数字剧本杀及沉浸式光影IP展览等业务，这是公司创意和技术能力最新的商业尝试。

我们认为公司首先与少部分G端/B端客户合作探索建设元宇宙数字城市、元宇宙文旅、泛娱乐体验空间的可能，且公司拟深度参与后端运营，即公司有望从传统的“项目制”业务模式升级为“项目制+后端运营”的业务模式。若公司与这部分客户成功打造出元宇宙标杆项目，有望激发大量相关需求。我们预计中期公司存在较大的业绩弹性空间。

5.2长期（10年）：数字体验空间有望互联互通，长期具备升格为平台型公司的潜能长期看（10年周期），公司具备升格为平台型公司的潜能

2021年12月，由零镜互娱发起的“元宇宙时代的互娱产业新探索”论坛在上海举行。零镜互娱宣布旗下灵境绿洲已完成千万级人民币融资（由风语筑投资），所融资金将用于元宇宙生态优质内容孵化。零镜互娱与风语筑共同打造一款主打身份系统、充分打破次元壁的元宇宙社区平台“灵境宇宙””。该平台将依托零境互娱积累的一亿线上游戏注册用户与风语筑打造的1300多个线下数字体验空间，通过赋予展馆参观者定制化的虚拟身份联通线上与线下的活动体验，从而实现“真实体验数据化”以及“数字体验真实化”。

6.1模型假设

核心公式1：N年收入=（N-1年年底在手订单+N年新签订单）X订单金额结转比例±订单金额净减少额。核心公式2：N-1年年底在手订单=N-2年年底在手订单+N-1年新签订单。因此，我们只需预测新签订单同比增速、订单结转及净减少额比例即可倒挤出营业收入及其增速。

关键假设1：新签订单同比增速假设逻辑。

2021年：根据公司年报预告口径，我们预计2021年公司新签订单同比增速约20%；

2022年：根据招标网公示，2022年1-2月公司中标订单总额共计4.3亿元，2021年1-2月公司中标订单总额共计2.95亿元，同比增速为45.8%。同比增速明显提高，我们假设2022年公司新签订单同比增速约40%。

2023年：受益于政策推动，我们预期元宇宙G端项目建设需求在未来2-3年持续旺盛，且在示范效应下，我们预期元宇宙G端项目建设需求仍保持高速增长，我们假设2023年公司新签订单同比增速约35%。

关键假设2：当年订单结转及净减少额。

订单净额净减少额：该项目随订单实际情况发生增减（如某项目新增额外需求，导致该值为正值，反之同理），正常应该为0，我们假设2021年-2023年不存在该调减项。

订单金额结转比例：因不同项目结转周期不一致，历年该项目系被动计算的结果。当年确认的营业收入，取决于：（1）去年或往年在手订单项目验收后确认收入；（2）当年新签订单项目验收后确认收入。大多数项目完工周期超过1个自然年度，预计往年在手订单的结转比例会明显超过今年订单的结转比例。因此随着公司业绩持续增长，会被动造成该结转比例持续提高，尤其是往年新签订单增速的提高会很大程度上影响后续年度确认收入比例的提高。2020年新签订单同比增速高达48.43%，因此可以预期2021年、2022年当年订单结转的比例将继续提高，且提高较为明显。基于此，我们假设2021-2023年当年订单结转比例分别为32.4%、35.0%、37.0%。

元宇宙发展趋势下，G端业务需求处于高增长状态，因此我们预计未来2-3年的新签订单增速的明显增加，有望推动以后年度营业收入同比增速提高，公司未来3年的业绩确定性较高。

我们认为公司核心能力为数字技术与内容创意设计及其整合能力，且公司在G端类展馆业务中拥有较高的市占率，因此我们预计未来公司毛利率水平与2020年持平，假设2021-2023年公司毛利率分别为35%。

公司费用率相对保持稳定，假设2021-2023年销售费用率分别为4.5%，管理费用率分别4.5%，研发费用率分别为3.75%，财务费用率分别为-1%、-0.89%、-0.95%。

公司2015年-2019年（资产减值损失+信用减值损失）/营业收入的比率分别为2.82%、2.78%、3.25%、2.71%、2.95%，2020年改比例提高至5.76%。公司采用谨慎的坏账处理政策，我们谨慎估计坏账减值风险，假设2021-2023年该比值分别为6%。我们预计公司2021-2023年归母净利润分别为4.54亿元、5.7亿元、7.75亿元。

6.2投资分析

公司系G端展馆领域龙头，核心能力为数字技术、内容创意设计及其一体化整合能力，未来3年受益于政策支持下的不断增加的数字创意体验空间建设需求，基本面预计将保持优异。同时公司积极迭代并创新商业模式，中期存在业绩弹性空间，长期具有升格为平台型公司的潜能。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）